ايمان حسن

3-6- تقسيم السندات حسب قابليتها للتحويل : تقسم السندات بشكل عام إلى نوعين :

أ- السندات الغير قابلة للتحويل : مثلما هو الحال بالنسبة لشرط الإستدعاء فالأصل أن تكون السندات غير قابلة للتحويل وتصدر في العادة بمعدل فائدة أعلى من معدل فائدة السندات القابلة للتحويل .

ب- السندات القابلة للتحويل : توفر السندات القابلة للتحويل للمستثمر التمتع في آن واحد بالمزايا السعرية للسهم العادي وأمان السند ، مما يعني أنها ذات فائدة مزدوجة للمستثمر .

3-7- السندات الدولية : نقصد بها السندات التي تصدر في بلد ما بعملة أجنبية تختلف عن عملة البلد الأصل ، ولصالح مقترض أجنبي ، وهي بذلك تختلف عن السندات الأجنبية و التي تصدر لصالح مقترض أجنبي ولكن بنفس عملة البلد الذي تصدر فيه .





المطلب3 : مزايا و عيوب كل من الأسهم والسندات

1- مزايا و عيوب الأسهم : ¹

1-1- مزايا السهم : يتمتع حامل السهم بمجموعة من المزايا أو الحقوق نذكر منها :

vالحق في تحويل و نقل ملكيته للأسهم لشخص آخر بالبيع أو التنازل .

vالحق في الحصول على نصيبه من التوزيعات التي تقرر الشركة توزيعها .

vالتأثير في قرارات الشركة من خلال حق التصويت في الجمعيات العامة بنسبة ما يمتلكه من أسهم .

vحق الإطلاع على دفاتر الشركة .

vحق الأولوية في الإكتتاب ، أي أن حامل السهم له الحق الإكتتاب في الأسهم التي تصدرها الشركة لرفع رأسمالها وذلك في حدود ما يمتلكه من أسهم .

أما بالنسبة للشركة المصدرة فمن بين المزايا التي تمنحها لها الأسهم هي:

vيعتبر السهم العادي مصدر دائم للتمويل .

vإصدار المزيد من الأسهم من شأنه أن يؤدي إلى إنخفاض نسبة الأموال المقترضة في هيكل رأس المال، ومن ثم يزيد حجم القروض التي يمكن للشركة الحصول عليها .





[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif[/IMG]

¹ حسن خربوش و آخرون " الإستثمار و التمويل بين النظرية و التطبيق " مؤسسات التجهيز المكتبية ، عمان ، 1996 ، ص 165 .

1-2- عيوب السهم : من بين المخاطر التي يتعرض لها حملة الأسهم هي :

vلا يجوز للمستثمر حامل السهم الرجوع إلى المؤسسة المصدرة للسهم لإسترداد قيمته .

vمخاطر الإفلاس المتمثلة في عجز المؤسسة عن سداد إلتزاماتها .

vمخاطر القوة الشرائية للنقود .

vإن توسع قاعدة المساهمين يؤدي إلى إنخفاض عائد السهم .

vمخاطر تقلب أرباح المؤسسة ، ففي حالة عدم تحقيق الأرباح فليس من حق المستثمر المطالبة بنصيبه من الأرباح .

vإن توزيعات الأرباح التي تجريها المؤسسة لا تخفف من العبء الضريبي .


2- مزايا و مخاطر الإستثمار في السندات :¹

2-1- مزايا السندات : تظهر الميزة الأساسية للسندات في كونها من أدوات الدين الإستثمارية ذات الدخل الثابت ، وأهم المزايا التي تمنحها السندات لحامليها هي :

vميزة ثبات و إستمرارية العائد ، لأن كوبون السند واجب الدفع مهما كانت نتيجة الشركة المصدرة له .

vميزة الأمان في إسترداد المبلغ المستثمر ، ذلك أن السند غالبا ما يصدر مضمونا بإحدى أصول الشركة ، كما أن حامل السند له حق الأولوية عن حامل السهم في إستيفاء دينه على الشركة في حالة التصفية أو الإفلاس .

vميزة الإعفاء الضريبي .

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image002.gif[/IMG]

¹ محمد مطر – مرجع سابق – من ص 207 إلى ص 210 .
2-2- مخاطر السندات : مقابل المزايا التي يقدمها السند ، لكن هناك مخاطر كثيرة يتعرض لها المستثمرون ، وتتمثل فيما يلي :

vمخاطر السيولة : تفتقر السندات لخاصية السيولة ، خصوصا إذا كانت طويلة الأجل أو كانت من فئة متدنية الجودة ، وبسبب هاذه الخاصية يتعرض حامل السند لما يعرف بمخاطر القوة الشرائية لوحدة النقد في الفترات التي يسودها التضخم الإقتصادي حيث تنخفض القيمة الحقيقية للسند عن القيمة الإسمية التي يصدر بها ، وكلما طال أجل السند ترتفع هذه المخاطر والعكس ولتخفيض مخاطر السيولة إلى حد أدنى ، ينصح المستثمرون في السندات أخذ العوامل الآتية بعين الإعتبار وهي : - حجم الإصدار
- حجـم الصفقـة
- فئـــــة السنـــد
إذ كلما إرتفعت هذه العوامل كلما أدى ذلك إلى إرتفاع السيولة و العكس .

vمخاطر تقلب أسعار الفائدة : تتحرك أسعار الفائدة صعودا أو هبوطا بإتجاه معاكس لتحرك أسعار الفائدة السائدة في أسواق المال من هنا يتعرض حملة السندات إلى مخاطر هبوط أسعار سنداتهم عندما ترتفع أسعار الفائدة السوقية خصوصا في فترات التضخم .

vمخاطر إستدعاء السند : تصدر بعض الشركات سنداتها مقرونة بشرط الإستدعاء ، ويعطي هذا للشركة المصدرة حق إطفاء سنداتها خلال فترة محددة بقيمة تدعى القيمة الإستدعائية للسند والتي غالبا ما تكون أعلى من قيمته الإسمية بعلاوة تسمى علاوة الإستدعاء ، ويكون شرط الإستدعاء ملازما في بعض الحالات للسندات القابلة للتحويل لذا تستخدم الشركة المصدرة حقها في إستدعاء سنداتها في الأحوال التي ترتفع فيها الأسعار السوقية لأسهمها العادية لدرجة تجعل القيمة التحويلية للسند أكبر من قيمته الإستدعائية ما يغري الشركة المصدرة على إستدعاء سنداتها وذلك لغلق الطريق أمام حملة السندات القابلة للتحويل من تحويلها إلى أسهم عادية ويحدث غالبا عند إنخفاض أسعار الفائدة السوقية .


vمخاطر الإطفاء السنوي للسندات : يوفر عقد الإصدار في كثير من الحالات للشركة المصدرة الحق في أن تطفئ سنويا نسبة محددة من الإصدار ، كما ينص في العقد على الطريقة التي بموجبها تحدد السندات المطفأة ، و يستغل المصدرون شرط الإطفاء في الفترات التي تشهد فيها إرتفاع السعر السوقي للسند مقارنة بقيمته الإسمية ، فيقومون بإطفاء السندات القابلة للإطفاء ملحقين بذلك أضرار كبيرة بحملة هذه السندات عن طريق حرمانهم من تحقيق أرباح رأسمالية .

vمخاطر الرفع المالي : طالما أن حملة السندات يشكلون فئة من دائني الشركة المصدرة لذا من مصلحتهم أن تبقى نسبة الرفع المالي للشركة المصدرة في حدود معقولة تحقق توازن هيكل رأسمالها بين مصادر التمويل الخارجي ( الديون) و مصادر التمويل الداخلي ( حقوق المساهمين ) ، ومن هنا فإن تجاوز نسبة الرفع المالي لحدود التوازن أمر يحمل في طياته مخاطر على حقوق حملة السندات لظهور منافسين إضافيين لهم ينازعونهم الحق في موجودات الشركة المصدرة إذا ما تعرضت للتصفية أو الإفلاس ، إضافة إلى تجاوز نسبة الرفع المالي عن الحدود المعقولة غالبا يصاحبه إنخفاض ملموس في كل من أسعار أسهمها و السندات الصادرة عنها .

vمخاطر الإفلاس : إن إفلاس الشركة سيؤدي في معظم الأحيان إلى حدوث إنخفاض حاد في الأسعار السوقية لهذه الموجودات ستعكس آثاره على حقوق المساهمين وحملة السندات معا .

__________________

ايمان حسن

المصدر : ناظم محمد نوري الشمري و طاهر فاضل البياتي " أساسيات الإستثمار العيني و المالي " دار وائل للنشر و الطباعة ، عمان ، 1999 ، ص 261 .


تعتبر محفظة الأوراق المالية إحدى الأدوات التي يستعملها المستثمر للتقليل من المخاطر الناجمة عن الإستثمار في الأوراق المالية ، و للتعريف أكثر سوف نتطرق للعناصر التالية :
vمفهوم المحفظــــة الإستثماريـــة .
vخصائص المحفظة الإستثماريـــــة .
vأنواع المحفظــــة الإستثماريــة .

المطلب1 : مفهوم المحفظة الإستثمارية

من خلال هذا المطلب سوف نقوم بعرض أبسط تعريف للمحفظة الإستثمارية و توضيح الأهداف التي تسعى إلى تحقيقها :

1- تعريف المحفظة الإستثمارية : المحفظة الإستثمارية هي عبارة عن أداة مركبة من أدوات الإستثمار بحيث تتكون من أصليين أو أكثر ويتم إدارتها من شخص مسؤول عليها يسمى مدير المحفظة ¹.

و بهذا فإن المحفظة هي عبارة عن مجموعة من الأوراق المالية تعود ملكيتها إلى شخص طبيعي أو معنوي ، هذه الأوراق يمكن أن تكون أسهما فقط و في هذه الحالة تسمى المحفظة - محفظة أسهم - أو تكون سندات فقط و تسمى المحفظة -محفظة سندات - كما قد تكون المحفظة مشكلة من الإثنين معا و يطلق عليها إسم - المحفظة الهجينة - .

وتمتاز المحفظة الإستثمارية بإختلاف أصولها من حيث النوع كما تختلف من حيث الجودة ، فمن حيث النوع يمكن أن تحتوي على أصول حقيقية و هي الأصول التي لها قيمة إقتصادية ملموسة مثل العقارات ، الذهب و الفضة والمشاريع الإقتصادية وعلى أصول مالية مثل الأسهم والسندات ، أذنات الخزينة و الخيارات أما من حيث الجودة فيمكن أن تحتوي على أصول منخفضة العوائد و المخاطر و أخرى مرتفعة العوائد و المخاطر .

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif[/IMG]
¹ ناظم محمد نوري الشمري و طاهر فاضل البياتي– مرجع سابق – ص 261.
2- أهداف المحفظة الإستثمارية : تتمثل أهداف تكوين و إدارة المحفظة فيما يلي ¹:

vتعتبر نظرية المحفظة الإستثمارية أسلوبا فعالا لتحليل مخاطر الإستثمار في الأوراق المالية ، لأنها ترتكز على مبدأ تنويع المخاطر وتخفيضها عن طريق ربط الإستثمار في الأوراق المالية مع بعضها البعض عند إدارة وتكوين المحفظة .

vتطوير البيانات المالية و المحاسبية بالشركات و توفيرها للمستثمر بالأسلوب و الكيفية التي تمكنه من إتخاذ القرار الإستثماري المناسب بإعتبارها مدخلات .

vإضافة إلى هذه الأهداف العامة هناك هدف خاص بالمستثمرين وخاصة البنوك وشركات التأمين ، بإستثمارها الفائض النقدي في الأوراق المالية من أجل تحقيق أقصى عائد وضمان تلبية حاجة البنك و المؤسسة المالية للسيولة وتجنب التعرض لخطر الإفلاس و عدم التضحية بالعلاقة الوثيقة مع المودعين .

المطلب2 : خصائص المحفظة الإستثمارية

تتميز المحفظة الإستثمارية بالخصائص التالية :

1- العائد و المخاطرة :

1-1- العائد : يعتبر العائد من بين الأهداف الأساسية التي تأخذ بعين الإعتبار عند إتخاذ القرارات الإستثمارية ، وكما سبق ذكره فإن المحفظة هي أداة مركبة تتكون من مجموعة من الأوراق المالية ، و بالتالي فعائدها هو عبارة عن المتوسط المرجح لعوائد الأوراق المالية المشكلة لها .



[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image002.gif[/IMG]

¹ منير إبراهيم هندي " إدارة الأسواق و المنشآت المالية " توزيع منشأة المعارف ، الإسكندرية ، 1999 ، ص 424 .
و تتمثل عوامل الترجيح في نسبة الأموال المستثمرة في كل صنف للأوراق المالية المكونة للمحفظة ، ومنه تكون صيغة العائد كما يلي ¹:
Rp = ∑ Xi . Ri
حيث :
Ri = عائد الورقة المالية i
Xi= نسبة الأموال المستثمرة في الورقة المالية i
n = تمثل عدد الأوراق المالية المكونة للمحفظة

و بذلك يمكن إستنتاج العائد المتوقع للمحفظة ، و هو عبارة عن المتوسط المرجح للعوائد المتوقعة للأصول المالية المشكلة للمحفظة ، ويعطى العائد المتوقع للمحفظة بالصيغة التالية ²:
E(Rp)= ∑ Xi .E( Ri)
حيث :
= E(Ri)العائد المتوقع للورقة المالية i

1-2- المخاطرة : يقصد بالمخاطرة تلك الخسارة المتوقعة نتيجة عدم التأكد من العائد المتوقع تحقيقه مستقبلا من الإستثمار في محفظة الأوراق المالية .

وتعطى الصيغة العامة لمخاطرة المحفظة بالعلاقة التالية ³ :

δ²(p) = ∑ δi² . Xi²
حيث :

δi = الإنحراف المعياري للإستثمار

غير أنه عند حساب مخاطرة المحفظة يجب الأخذ بعين الإعتبار تغير عائد كل أصل من الأصول المالية وكذا درجة الإرتباط الموجودة بين عوائد الأصول المكونة للمحفظة .

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image003.gif[/IMG]


¹-² Bertrand Jacquillat et Bruno slonik " Marchés Financiers : gestion de portefeuille et des risques " Gauthier Villars , Paris , 2eme édition ,1994 , P 87 .
³ Bertrand Jacquillat et Bruno slonik , Op.cit , P 130.
ومنه يمكن حساب الإرتباط بين الأصول المالية من خلال معامل التغاير و معامل الإرتباط :

* صيغة المخاطرة حسب معامل التغاير cov (Ri . Rj): معامل التغاير بين معدل العائد لأصلين ماليين ، يمكن أن يكون موجبا أو سالبا أو معدوما ، وذلك حسب الحالات التالية :

vإذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين تسيرا في نفس الإتجاه فإن معامل التغاير يكون موجبا .

vأما إذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين تسيرا في إتجاهين معاكسين فإن معامل التغاير يكون سالبا .

vوفي حالة ما إذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين مستقلة عن بعضها البعض فإن معامل التغاير يكون معدوما .
ويمكن حساب معامل التغاير حسب الصيغة الرياضية التالية :
cov (Ri . Rj) = P (Ri . Rj) . δi . δj
حيث :
= P (Ri . Rj) معامل الإرتباط بين الإستثمارين i وj
δi . δj= تمثل الإنحرافات المعيارية لعوائد الإستثمارين
ومنه تعطى صيغة المخاطرة بدلالة معامل التغاير كما يلي :
δ²(p) = ∑ δi² . Xi² + ∑ ∑ Xi . Xj . cov ( Ri . Rj )

* صيغة المخاطرة بدلالة معامل الإرتباط : معامل الإرتباط عبارة عن معيار إحصائي يوضح العلاقة بين متغيرين و إتجاههما ، ويأخذ معامل الإرتباط قيمة محصورة بين (+1) و (-1) و ذلك حسب الوضعيات التالية :

vP=1 إرتباط موجب و تام ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية ذات علاقة إرتباطية تامة وموجبة بمعنى أن العوائد لها نفس الإتجاه .

vP= -1 إرتباط سالب و تام ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية تسير في إتجاهين متعاكسين .
vP= 0 إرتباط معدوم ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية مستقلة عن بعضها البعض .
وتعطى الصيغة الرياضية لمعامل الإرتباط لنوعين من الأصول المالية حسب العلاقة التالية ¹:
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/01/clip_image004.gif[/IMG]P(Ri .Rj) = cov (Ri . Rj)
δ(Ri) . δ(Rj)
ومن خلال هذه العلاقة يتضح أن إشارة معامل الإرتباط تتوقف على معامل التغاير بين المتغيرين (Ri .Rj)

__________________

ايمان حسن

ومنه تعطى صيغة المخاطرة بدلالة معامل الإرتباط كما يلي :
δ²(p) = ∑ δi² . Xi² + ∑ ∑ Xi . Xj . P ( Ri . Rj ) . δ(Ri) . δ(Rj)

2- التنويع: تحتوي سوق الأوراق المالية على العديد من الأصول المالية التي تتفاوت من حيث العائد ودرجة المخاطرة وعادة ما تكون الأصول المالية التي لها عائد أكبر هي التي تكون فيها درجة المخاطرة كبيرة لأن العلاقة بين العائد و المخاطرة هي علاقة طردية ، غير أن القرار الإستثماري الرشيد يساعد على زيادة العائد دون زيادة مماثلة في درجة المخاطرة وذلك بأن تتضمن المحفظة الإستثمارية أوراق مالية مختلفة المخاطر كأساس لزيادة العائد

وبهذا يقصد بالتنويع قرار المستثمر الخاص بمكونات المحفظة ، فالتنويع الجيد في تشكيلة المحفظة من شأنه تخفيض درجة المخاطرة التي يتعرض لها عائد المحفظة دون أن يترتب على ذلك تأثير عكسي على حجم ذلك العائد ² .

و للتنويع عدة طرق ، أهمها تنويع جهة الإصدار و تنويع تاريخ الإستحقاق فالتنويع في جهة الإصدار يقصد به عدم توجيه مكونات المحفظة نحو أصول مالية تصدرها شركة واحدة و إنما يجب توجيهها إلى عدة شركات

أما تنويع تواريخ الإستحقاق فيقصد به تنويع إستثمار مخصصات المحفظة في أنواع مختلفة من الأوراق المالية طويلة وقصيرة الأجل للتقليل من الخسائر ، غير أن الإستثمار في هذه السندات يترتب عليه تقلبات كثيرة في العائد السنوي المتحصل عليه من تلك الإستثمار في تلك الأوراق ، من جهة أخرى فإن الإستثمار في السندات الطويلة الأجل يساهم في إستقرار العائد المتولد عن تلك السندات إلا أن أسعار هذه الأخيرة قيمتها السوقية تتعرض لتقلبات شديدة نتيجة لتقلبات أسعار الفائدة في السوق .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]

¹ حنفي عبد الغفار و سمية قرياقص – مرجع سابق – ص 132 .
² ناظم محمد نوري الشمري و طاهر فاضل البياتي – مرجع سابق – ص 270 .
المطلب3 : أنواع المحافظ الإستثمارية ¹
هناك أربع أنواع من المحافظ الإستثمارية يمكن تلخيصها في النقاط التالية :
1- محفظة الدخل : تركز محفظة الدخل على الأوراق المالية التي تعطي دخلا سنويا عاليا سواء كان مصدرها توزيعات الأرباح النقدية لحملة الأسهم أو الفوائد التي تدفع لحملة السندات ، غالبية الذين يفضلون محافظ الدخل إما أن يكونوا من صغار المستثمرين و الذين يعتمدون في معيشتهم على الدخل من هذه الأوراق المالية أو من المستثمرين المحافظين الذين لا يحبذون المخاطرة ولو كانت هذه المخاطرة تنطوي على عوائد أكبر .

2- محفظة النمو : ترتكز محفظة النمو على أدوات الإستثمار التي تحقق إيرادات رأسمالية تؤدي إلى نمو أموال المحفظة وزيادتها ، وتعتمد هذه المحفظة أساسا على شراء أسهم الشركات التي تحقق نمو في مبيعاتها ، ومن طبيعة أسهم الشركات المكونة لمحفظة النمو أن توزيعات أرباحها النقدية ليست كبيرة حيث أن إدارة هذه الشركات تلجأ في العادة إلى رسملة إحتياجاتها وذلك من أجل إستخدام هذه الأموال في عملياتها ، ويتفاهم المستثمرون في محافظ النمو على هذه السياسة ، إذ همهم هو زيادة معدل النمو وليس التوزيعات النقدية للأرباح .

3- المحفظة المختلطة : وترتكز على التوزيعات النقدية للأرباح بالإضافة إلى الأرباح الرأسمالية الناتجة عن أسهم الشركات التي تحقق نموا عاليا في إيراداتها وتقوم المحافظ المختلطة بتنويع إستثماراتها ما بين الأسهم التي تعطي توزيعات نقدية عالية و الأسهم التي تؤدي إلى نمو وزيادة أموال المحفظة الإستثمارية .

4- المحفظة المتوازنة : و هي المحفظة التي تتكون عادة من أسهم عادية وممتازة وسندات ، حيث يأمل المستثمر في هذا النوع من المحافظ الحصول على أرباح رأسمالية بالإضافة إلى توزيعات نقدية من أرباح الأسهم ومن فوائد السندات و في نفس الوقت المحافظة على رأس مال المستثمر ² .
5- المحافظ المتخصصة في الصناعات : هي تلك المحافظ التي تتخصص في إستثمار أسهم شركات صناعية مختارة مثل شركات الطيران أو الموارد الطبيعية أو الشركات التي تتعلق صناعاتها بالطاقة والنفط وغيرها ³.
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image002.gif[/IMG]

¹ حسن علي خربوش و آخرون – مرجع سابق – من ص58 إلى ص 60 .
² - ³ Russell .J. Fuller and James L. Fdrrell .Jr " Modern Investment and Security Analysis " Mc. Graw hill .U.S.A , 1987 , P 563 – P 565 .
خلاصة الفصل

تختلف الأوراق المالية عن بغضها البعض من حيث جهة الإصدار و العوائد التي تنتجها ، و المزايا التي تقدمها إلى حامليها و المخاطر التي تنطوي عليها ، هذا التنوع في الأدوات الإستثمارية يجعل منها بدائل إستثمارية متنوعة متاحة للمستثمر من أجل المفاضلة بينها .

إذا كلما زادت أهمية الأوراق المالية كلما أدى ذلك إلى زيادة أهمية المحفظة المكونة من تشكيلة متنوعة من الأصول و الأدوات الإستثمارية لأنها أيضا أكثر ملائمة لتحقيق أهداف المستثمر ، إذ يجب أن تكون هذه الأهداف واضحة ومحددة من حيث الكم و النوع و الوقت و المكان ، وتختلف أهداف الإستثمار في المحافظ بإختلاف أولويات و إحتياجات المستثمر بالإضافة إلى عمره ووجود أو عدم وجود دخل من مصادر أخرى وغير ذلك من العوامل الأخرى التي تحدد متطلباته .

__________________

ايمان حسن

تمهيـــد

تعتبر نظرية محفظة الأوراق المالية أسلوب فعال لتحليل مخاطر الإستثمار في الأوراق المالية لأنه يرتكز على مبدأ تنويع المخاطر وتخفيضها عن طريق ربط الإستثمار في الأوراق المالية مع بعضها البعض عند إدارة محفظة الأوراق المالية ، من هنا يمكن إعتبار هذه الأخيرة في الشركات القابضة أهم وسائل علاج لمشكلة تقييم الإستثمارات .

إذا إدارة المحفظة الإستثمارية في الشركات و المؤسسات المالية هي النشاط الرئيسي الموالي لنشاط الشركة ليس فقط لما يحققه من دخل و إيرادات و لكن أيضا لتحقيق عوامل التوازن و الإستقرار المالي و الحيوية و الفعالية للشركة .

وحتى يتمكن مدير المحفظة من حسن إدارة المحفظة ، يحتاج إلى تحديد مسبق للسياسات المعتمدة في إدارة المحافظ الإستثمارية ، إضافة إلى تحديد أهم مراحل وطرق تسيير وتقييم المحافظ الإستثمارية وهذا ما سأحاول تبسيطه في المبحث الأول من هذا الفصل ، أما في المبحث الثاني فإني سوف أكشف الضوء على نماذج تسيير المحافظ الإستثمارية .










هناك عدة إعتبارت تؤثر على سلوك المستثمر في إتخاذ قراراته الإستثمارية ومن ثم تكوين محفظة مالية جيدة ، ومن أهمها أن تكون لديه حوصلة على المعلومات التالية :
vالسياسات المعتمدة في إدارة المحفظة الإستثمارية .
vمراحل و طرق تسييـر المحفظــة الإستثماريـــة .
vتقييـــــــــــم أداء المحفظــة الإستثماريـــة .
المطلب1 : السياسات المعتمدة في إدارة المحفظة الإستثمارية
يمكن التمييز بين ثلاث سياسات في مجال إدارة المحفظة الإستثمارية هي ¹:
1- السياسة الهجومية : هذه السياسة يتوجه إليها المستثمر المضارب لأن هدفه الأساسي هو تحقيق أقصى عائد ، فهو يفضل عنصر الربحية عن عنصر الأمان ومنه فإن إهتمامه ينصب على الأرباح الناتجة عن تقلبات أسعار الأوراق المالية المشكلة للمحفظة ، ويطلق على هذا النوع من المحافظ - محافظ رأس المال - ، أما عن الأدوات الإستثمارية المناسبة لهذا النوع من المحافظ فهي الأسهم العادية حيث تشكل حوالي 80% إلى 90 % من قيمة المحفظة .
2- السياسة الدفاعية : في هذه السياسة المستثمر يكون جد متحفظ إتجاه عنصر المخاطرة ، الأمر الذي يدفعه إلى إعطاء الأولوية المطلقة لعنصر الأمان على حساب عنصر العائد ، لذا نجد المستثمر في هذه السياسة يركز على الأدوات الإستثمارية ذات الدخل الثابت ، ويطلق على هذا النوع من المحافظ - محفظة الدخل - ، حيث تتكون قاعدتها الأساسية من السندات الحكومية والأسهم الممتازة بنسبة تتراوح بين 60% إلى 80 % من رأس مال المحفظة .
3- السياسة المتوازنة : تجمع هذه السياسة بين السياستين السابقتين ويتبناها المستثمرين الذين يهدفون إلى تحقيق إستقرار نسبي في المحفظة ، مما يؤمن لهم تحقيق عوائد معقولة مع مستويات معقولة من المخاطرة ، وتتكون القاعدة الأساسية لهذا النوع من المحافظ تشكيلة متوازنة من الأدوات الإستثمارية القصيرة الأجل التي تتمتع بدرجة عالية من السيولة ، إضافة إلى الأدوات الإستثمارية الطويلة الأجل كالأسهم العادية و الممتازة و السندات الطويلة الأجل ، حيث تنتج مثل هذه المحافظ للمستثمر فرصة لتحقيق أرباح رأسمالية كما تتيح له إنتهاج سياسة مرنة في إحلال أصولها وفقا لتقلبات أسعار الأوراق المالية من جهة وأسعار الفائدة من جهة أخرى .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]¹ طاهر حيدر حردان -مبادئ الإستثمار - دار المستقبل للنشر و التوزيع ، عمان ، ط1 1997 ص81 .
المطلب2 : مراحل وطرق تسيير المحفظة الإستثمارية

1- المراحل الأساسية لتسيير المحفظة الإستثمارية : يتم تسيير المحفظة من خلال ثلاثة مراحل أساسية يمكن تلخيصها كما يلي¹ :
1-1- تحديد أهداف المستثمر : وتتمثل الأهداف الأساسية التي يأخذها بعين الإعتبار فيما يلي :
vحفظ رأس المال : عندما يقبل المستثمر على الإستثمار ، فإن هدفه يكون على الأقل الحفاظ على رأس ماله ليس فقط بنفس القيمة المستثمرة ولكن الحفاظ أيضا على القوة الشرائية للأموال المستثمرة ، فالمستثمر الذي يفضل الإستثمار بأمان ، يجب عليه إختيار محفظة مكونة من سندات الخزينة وسندات ذات جودة عالية بحيث يضمن له ذلك حماية مثلى لرأس ماله عكس المحافظ التي تتكون من أسهم فإنها لا تضمن الحماية لرأس المال لأنها تنطوي على مخاطرة كبيرة .
vالعائد : إن الهدف الأساسي للمستثمر هو الحصول على عائد دوري ، مستمر ومرتفع نسبيا ، وعليه يجب إختيار محفظة تتكون من سندات و أسهم التي تقوم بتوزيعات مرتفعة ، بالإضافة إلى فائض القيمة على رأس المال .
vالسيولة والقابلية للتداول : تتصف الأوراق المالية بقابلية التداول إذا كان بالإمكان بيعها بسهولة وبسرعة ويعتبر حيازة أوراق مالية ذات سيولة عالية وتجنب الأوراق المالية ذات التداول البطيء مهم جدا لأن هذه الأخيرة تتميز بتقلبات سعرية مرتفعة .
vسهولة التمييز : تتطلب بعض الأوراق المالية متابعة مستمرة من المستثمر والقيام بدراسات تحليلية لإتخاذ قرار بشأنها ، وهذا النوع من الأوراق المالية يستلزم وقت وجهد وتكاليف كبيرة لتسييرها وبالتالي فالمستثمر الذي لا يريد بذل جهد كبير في تسيير محفظته عليه تجنب الأوراق المالية المعقدة التسيير .
vالمزايا الجبائية : تعتبر الضرائب أحد العوامل المؤثرة على القرارات الإستثمارية ، وذلك لأن المعالجة الجبائية تختلف من فرصة إستثمارية إلى أخرى ، وعليه فالمستثمر يسعى إلى لتوظيف أمواله في الأوراق المالية ذات المعالجة الجبائية المميزة ، بمعنى أن المستثمر يقارن بين البدائل الإستثمارية ويختار أفضلها على أساس العائد .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]

¹ Mourissette " Valeurs Mobiliers et Gestion de Portefeuille " S.M.G que bec Canada , 2eme édition , 1993 , P116 .
1-2- تحليل مختلف الفرص الإستثمارية : يقوم المستثمر بحصر مختلف الفرص الإستثمارية المتاحة في السوق ، وتجميع كل المعلومات المتعلقة بها من أجل تحليلها وترتيبها وفقا إلى أهداف المستثمر وذلك بهدف تشكيل محفظة تعكس أهدافه الإستثمارية .

1-3- تقييم كفاءة المحفظة الإستثمارية : عندما يكون للمستثمر محفظته يقوم بتقييم كفاءتها على ضوء النتائج المحصل عليها و التغيرات الحاصلة في وضعية المستثمر .

2- طرق تسيير المحفظة الإستثمارية : يمكن للمستثمر إختيار إحدى الطرق التالية لتسيير محفظته المالية :

2-1- التسيير المباشر : هذا النوع يقوم به مالك المحفظة ، ويصبح معقدا إذا كانت السوق متطورة ويتداول فيها العديد من الأوراق المالية ،لأنه في هذه الحالة يتطلب تسيير المحفظة الوقت والوسائل اللازمة لمتابعة تطور الأسعار والقيام بعمليات الشراء و البيع وإصدار الأوامر .

2-2- التسيير بالوكالة : في هذا النوع من التسيير يقوم المستثمر بتوكيل شخص وسيط للقيام بتسيير المحفظة لحساب المالك ، هذا الوسيط يتمثل في البورصة أو بنك معين أو مسير محفظة ، هذه الوكالة تكون في شكل عقد يحدد فيه بدقة مجال تطبيق التسيير وتحديد مسؤوليات الأفراد المتعاقدة ، وكذلك كيفية تسديد مستحقات المسير .

2-3- التسيير الجماعي : يتم هذا التسيير عن طريق هيئات التوظيف الجماعي للأوراق المالية ، حيث أن التنوع الكبير لشركات الإستثمار ذات رأس مال متغير و الصناديق الجماعية للتوظيف يسمح بتكوين محافظ جيدة لهيئات التوظيف الجماعي للأوراق المالية والتي تتكيف مع حاجيات المستثمرين .

2-4- التسيير بالإستشار : هو أن يقوم مالك المحفظة بطلب النصح من مستشار مالي حيث يتم ذلك بناءا على الثقة بين المستثمر و مستشاره وليس بإبرام عقد بين الطرفين .

__________________

ايمان حسن

المطلب3 : تقييم أداء المحفظة الإستثمارية

تتعدد مداخل تقييم أداء محفظة الأوراق المالية ، وسوف نتطرق في هذا المطلب إلى أهم النماذج المستعملة في تقييم أداء المحافظ الإستثمارية وهي :

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]1- نموذج شارب : يتركز نموذج شارب على حساب العائد والمخاطرة عند تقييم أداء المحفظة ، و يصاغ نموذج شارب حسب العلاقة التالية ¹:
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image002.gif[/IMG]Dp= Rp - RF
δp
Dp= يشير إلى نسبة مؤشر المكافأة للتقلب في العائد والتي تعكس أداء محفظة الأوراق المالية محل التقييم .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image003.gif[/IMG]Rp= متوسط عائد المحفظة .
RF= معدل العائد على الإستثمار الخالي من المخاطرة .
=δpمخاطرة المحفظة .

وعليه فالمقدار(Rp-RF)يمثل مقدار العائد الإضافي للمحفظة أو ما يطلق عليه ببدل الخطر، ومنه معادلة شارب تحدد العائد الإضافي الذي تحققه محفظة الأوراق المالية مقابل كل وحدة من وحدات المخاطرة الكلية التي تنطوي على عملية الإستثمار في المحفظة .
وتجدر الإشارة إلى أن نموذج شارب لا يمكن إستخدامه إلا في المقارنة بين المحافظ ذات الأهداف المتشابهة وتخضع إلى قيود مماثلة مثل محفظة مكونة من أسهم فقط أو سندات فقط .

2- نموذج ترينور : يقوم هذا النموذج على أساس الفصل بين المخاطر المنتظمة و المخاطر الغير منتظمة ، حيث يفترض النموذج أن المحافظ تم تنويعها بشكل جيد .
و بالتالي لا توجد هناك مخاطر غير منتظمة ، أي أنه يقوم بقياس المخاطر المنتظمة فقط وذلك بإستخدام معامل بيتا B" "كمقياس لمخاطر المحفظة المالية .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image004.gif[/IMG]B= cov ( Rp . RM)
δp
=B معامل بيتا - =Rp عائد المحفظة - RM= عائد محفظة السوق .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image005.gif[/IMG]

¹ محمد صالح الحناوي - تحليل و تقييم الأسهم و السندات - الدار الجامعية طبع ، نشر ، توزيع الإسكندرية ، 2002 ، ص 282.

∑(δRP . δRM )
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image004.gif[/IMG]Cov=
n-1
δRP= إنحراف عائد المحفظة -δRM= إنحراف عائد محفظة السوق .
n= عدد الفترات .

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]إذا يمكن صياغة النموذج كما يلي¹ :
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image006.gif[/IMG]Dp= Rp - RF
B

3- نموذج جنس : يعرف بإسم ألفا ويقوم على أساس إيجاد الفرق بين مقدارين من العائد و هما ² :

vالمقدار الأول : يمثل الفرق بين متوسط عائد المحفظة و متوسط معدل العائد على الإستثمار الخالي من المخاطرة و هو ما يسمى - العائد الإضافي -.

vالمقدار الثاني : يمثل حاصل ضرب معامل B في الفرق بين متوسط عائد السوق ومتوسط العائد على الإستثمار الخالي من المخاطرة و التي يمكن أن تسمى - علاوة خطر السوق-.

ومنه يظهر نموذج جنس كما يلي :

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG][IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]ALPHA "a" = (Rp - RF) –B (RM - RF )

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image007.gif[/IMG]= (Rp - RF) العائد الإضافي .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image008.gif[/IMG]B (RM - RF )= علاوة خطر السوق .
وتشير المعادلة إلى أن معامل –ألفا- إما أن يكون :

va< 0 يشير إلى الأداء السيئ للمحفظة .
va>0 يشير إلى الأداء الجيد للمحفظة .
va= 0 يشير إلى حالة التوازن بين عائد المحفظة وعائد السوق .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image009.gif[/IMG]

¹ −² محمد صالح الحناوي – مرجع سابق – على التوالي ص 286 و ص 289.
إن تسيير المحافظ المالية يتطلب إتباع طرق معينة مبنية على مجموعة من القواعد الأساسية ، لذلك هناك عدة نماذج لتسيير هذه المحافظ من أجل التحليل و التسيير الجيد وهي كالتالي :
vنموذج ماركوتيز .
vنموذج الســوق .
vنموذج تسعير الأصول المالية .
المطلب1 : نموذج ماركوتيز
1- مفهوم نموذج ماركوتيز: قبل وضع هذا النموذج كان المستثمر يعتقد أن مجرد زيادة الإستثمارات التي تتضمنها المحفظة فإن ذلك يؤدي إلى التنويع و تقليل المخاطرة .
إلا أن - هاري ماركوتيز- أثبت سنة 1952 أن هذا التنويع بسيط ويطلق عليه التنويع الساذج وقد لا يؤدي إلى تدنية المخاطر ، ومن ثم قام بوضع نظرية خاصة بالتنويع الكفء ¹ الذي يقلل المخاطرة في المحفظة إذا توفرت الشروط التالية :

* أن يكون معامل الإرتباط للإستثمار المكون للمحفظة سالب ، بمعنى أن العلاقة بين عوائد تلك الإستثمارات تكون عكسية .

* أن يكون توزيع الأموال الإجمالية بين الإستثمارات داخل المحفظة توزيعا دقيقا ومثاليا يتم بإستخدام نماذج رياضية وليس عشوائيا .

* أن يتم إختيار الإستثمارات التي تدخل في تشكيلة المحفظة منذ البداية من بين الإستثمارات الكفأة ، ويقصد بهذه الأخيرة تلك الإستثمارات التي تحقق عائدا أكبر من غيرها مع تساوي المخاطرة وأن تحقق مخاطرة متدنية مقارنة مع غيرها مع تساوي العائد المحقق .
إن نموذج هاري ماركوتيز يسمح بتحديد الحدود الفعالة للإستثمار ، وبالتالي تحديد المحفظة الإستثمارية المثلى وذلك من خلال المزج بيم مختلف المحافظ الكفأة ومنحنى التفصيل الشخصي للمستثمر الذي يحدد إتجاه المستثمر ناحية الخطر .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image010.gif[/IMG]

¹ محمد عبده محمد مصطفى - تقييم شركات الأوراق المالية لأغراض التعامل في البورصة - دار الجامعة للنشر و الطباعة ، 1998 ، ص30.
2- فرضيات النموذج : لقد بنى ماركوتيز نظرية التنويع الكفأة للمحفظة على فروض متعددة أهمها فرض المنفعة الحدية للعائد على الإستثمار الذي إستمد من نظرية المنفعة .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image011.gif[/IMG][IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image012.gif[/IMG] وعلى أساس هذه النظرية بنى ماركوتيز نموذجه بإعتبار أن كل مستثمر له منحنى منفعة خاص به إتجاه الإستثمار ، وبما أن المنفعة تكون متزايدة كما قد تكون ثابتة ، أو متناقصة بزيادة عائد الإستثمار، وبما أن القرار الإستثماري عبارة عن مقايضة بين العائد و المخاطرة ، فإن منحنى المنفعة الحدية للعائد من الإستثمار يأخذ شكل منحنيات السواء في المفهوم الإقتصادي ¹: العائد

* عندما تكون المنفعة متزايدة فإن المستثمر على إستعــــداد
لتحمل حجم كبير من المخاطرة على الرغم من تراجع العائد U
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image013.gif[/IMG]حسب ما هو موضح في الشكل : المخاطرة


[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image011.gif[/IMG]

* عندما تكون المنفعة الحدية للعائد ثابتة ، فإن العائد يبقى ثابتا
و في المقابل حجم المخاطرة في تزايد مستمر ، والمستثمر هنا
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image004.gif[/IMG] يكون على إستعداد لتحمل المخاطرة على أن يبقى العائد ثابتــا U
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image014.gif[/IMG] ويكون ذلك كما هو موضح في الشكل التالي :


[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image015.gif[/IMG]* أما عندما تكون المنفعة الحدية للعائد متناقصة فإن العائد يقل
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image016.gif[/IMG]كلما زادت المخاطرة ، كما هو موضح في الشكل التالي :
و بالتالي فإن المستثمـــر لا يقـــدم على الإستثمارات UU
ذات المخاطرة الكبيرة ، إلا إذا كان العائد المتوقـع
كبيرا .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image014.gif[/IMG]

ويفترض ماركوتيز أن هناك محفظة واحدة من بين جميع البدائل المتاحة للمحافظ الأخرى هي الأفضل من حيث العائد مقارنة بالمخاطرة وتسمى- بالمحفظة الكفأة -، وعليه يقوم المستثمر بإختيار المحفظة التي تحقق له أقصى عائد متوقع بدرجة معينة من الخطر .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image017.gif[/IMG]

¹ طاهر حيدر حردان – مرجع سابق – ص 77.
المطلب2 : نموذج السوق
يتميز هذا النموذج بالسهولة النسبية مما جعله أكثر النماذج إستعمالا من طرف عدد كبير من المؤسسات المالية الأوروبية و الأمريكية ، وأول من وضع هذا النموذج كان ماركوتيز سنة 1952 ثم طور من طرف شارب سنة 1954 ليقوم بتعديله كل من لينتر و فاما سنة 1965و1968 على التوالي ،من خلال تحسين الطرق التطبيقية .
ويقوم نموذج السوق على تقدير المردودية و الخطر التي ينطوي عليها الإستثمار في الأوراق المالية ، ويعتمد أساسا على فكرة التقلبات في أسعار الأوراق المالية الناتجة عن تأثير السوق بشكل عام و إلى أسباب خاصة مرتبطة بالورقة المالية ذاتها ¹ ، وعليه يقسم نموذج السوق التقلبات التي تحدث للسهم إلى قسمين :
vالقسم الأول : يعود إلى تأثير السوق ، وهو ما يعبر عنه بالمخاطر النظامية .
vالقسم الثاني : مرتبط بالسهم ذاته ، نظرا لخصائص ونوعية السهم وهو ما يسمى بالمخاطر الذاتية أو الخاصة التي تنقسم بدورها إلى مخاطر متعلقة بخصائص القطاع أو الصناعة التي ينتمي إليها السهم، ومخاطر متعلقة بالسهم في حد ذاته ، ويمكن التقليل من المخاطر الخاصة بتنويع المحفظة المالية وذلك بإضافة أسهم جديدة للمحفظة .
ومنه يمكن التعبير عن مجموعة العوامل المؤثرة على السهم من خلال العلاقة الخطية التالية ² :
Rit = αi + Bi . Rmt + εit
Rit = معدل المردودية للسهم i خلال الفترة t)) .
Rmt= معدل المردودية للسوق والمقاس من خلال المؤشر العام خلال الفترة ((t .
= αiتمثل معدل ربحية السهم عندما تكون ربحية السوق معدومة ، وقد تكون α موجبة ، سالبة أو معدومة ، فهي قيمة غير ثابتة شديدة التغير .
Bi = معلمة خاصة بالسهم i ، تبين العلاقة الموجودة بين تقلبات السهم i و تقلبات المؤشر العام للسوق ، وهذه المعلمة هي معلمة بيتا التي تعرف كمايلي: δim
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image018.gif[/IMG]Bi =
δ²m
=δimالتباينالمزدوج لمعدل ربحية السهم i مع مؤشر السوق .
δ²m = تباين معدل ربحية السوق .
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image005.gif[/IMG]

¹−² Bertrand Jacquillat et Bruno slonik - OP.Cit – P 91 - P 93.
وبناءا عليه يمكن تصنيف الأسهم إلى عدة أقسام :

vB=1 معدل ربحية السهم يساوي التغير في المؤشر العام للسوق .

vB>1 التغير في معدل ربحية السهم للأعلى بمقدار أكبر أو أقل من 1% نتيجة لتغير مؤشر السوق بأكبر أو أقل من 1% .

vB<1 التغير في معدل ربحية السهم للأسفل بمقدار أكبر أو أقل من 1% نتيجة لتغير مؤشر السوق بأكبر أو أقل من 1% .

εit = إبسلونepsilon) ) متغير عشوائي متبقي ، يعبر إنحرافه المعياري عن المخاطرة الخاصة ، ويمكن التعبير عن كل من الخطر النظامي و الخطر الغير نظامي لبناء علاقة الخطر الكلي للسهم .

vفالخطر النظامي للسهم يساوي إلى B مضروبة في الإنحراف المعياري لربحية السوق .

vالخطر الغير نظامي يساوي الإنحراف المعياري للمعامل المتبقي(δεi).εit

ومنه يمكن بناء علاقة الخطر الكلي للسهم بالعلاقة التالية ¹:
δi² = Bi² .δ²m + δ²εi








[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image005.gif[/IMG]

¹[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image019.gif[/IMG]Bertrand Jacquillat et Bruno slonik - OP.Cit – p 99.

المطلب3 : نموذج تسعير الأصول المالية

1- فروض النموذج : يعتبر نموذج الأصول المالية من أدوات التحليل التي تأخذ بعين الإعتبار العلاقة بين العائد و المخاطرة ، والمقصود بالمخاطرة هنا مخاطرة السوق التي تقاس بمعامل بيتا "B" و تؤثر على جميع الأوراق المالية لأنه لا يمكن تجنبها بتنويع المحفظة المالية .

ويعود الفضل في صياغة النموذج إلى شارب سنة 1964 و الذي وضع له مجموعة من الفرضيات التي تتلخص فيما يلي ¹ :

* إن المستثمر يختار المحافظ المالية البديلة على أساس العائد و المخاطرة و عليه يقوم بتوزيع العائد المحتمل توزيع طبيعي .

* إن المستثمر هدفه الحصول على أكبر عائد ، فلو إختار بين محفظتين متماثلتين من جميع النواحي عدا العائد فإنه يختار المحفظة ذات العائد الأكبر .

* الأصول المالية قابلة للتجزئة ، أي أن المستثمر يستطيع شراء أي كمية من الأوراق المالية مهما كان حجمها .

* المستثمرين لهم نفس التنبؤات بالربحية والمخاطرة .

* السوق مكونة من مجموعة مستثمرين يحاول كل واحد منهم تجنب المخاطرة و تعظيم المنفعة المتوقعة خلال نفس الفترة فيحاول كل مستثمر التقليل من التباين خلال نفس الفترة .

* المستثمر يستطيع الإقراض و الإقتراض على أساس معدل العائد على الإستثمار الخالي من المخاطرة .

* إن المعلومات تصل إلى المستثمرين بسرعة وبدون تكلفة .

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image020.gif[/IMG]

¹ حمزة محمود الزبيري - الإستثمار في الأوراق المالية - مؤسسة الوارق للنشر و التوزيع ، عمان 2001، ط1 ، ص 158- ص159 .
2- عروض نموذج تسعير الأصول المالية : تتضمن كل محفظة مالية توظيفات بدون مخاطرة مع عائد ، كما تتضمن توظيفات أخرى تصاحبها مخاطرة ولكن لها مردوديتها ويمكن التعبير على العائد المتوقع بالمعادلة التالية ¹:

E(R) = ( 1-x) RF + x E(Rp)…… (1)
RF = توظيف بدون مخاطرة بعائد .
Rp= توظيف مع مخاطرة بمردودية .
( 1-x)= نسبة الثروة المستثمرة بتوظيفات بدون مخاطرة .
X = نسبة الثروة المستثمرة بتوظيفات مع مخاطرة .

δR
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image021.gif[/IMG][IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image022.gif[/IMG]ومنه يصبح خطر المحفظة يساوي δ²R= x² δ²p = x
δp

نقوم بتعويض قيمة x في (1) نحصل على :
E(Rp) – RF
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image023.gif[/IMG]E(R)= . δR + RF
δp

وتوضح هذه المعادلة على وجود علاقة طردية خطية بين مردودية المحفظة و الخطر المرتبط بهذه المحفظة .









[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image020.gif[/IMG]

¹[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image019.gif[/IMG]Bertrand Jacquillat et Bruno slonik - OP.Cit –P130- P 131.

خلاصة الفصل

تطرقنا في هذا الفصل إلى أداة إستثمارية مركبة ، هي إدارة المحفظة المالية التي تكمن أهميتها أساسا في أن الإختيار الأمثل لمكونات المحفظة من الأوراق المالية يساعد على تدنية حجم المخاطرة دون التضحية بالعائد المتوقع.

ومنه تعبر إدارة محفظة الأوراق المالية عن إتجاه لتحليل المخاطرة وأسلوب يهدف إلى تخفيضها بإدماج ما تتضمنه من إستثمارات متنوعة مع بعضها البعض بحيث تحتوي المحفظة أقل درجة من المخاطرة ، وذلك بالإعتماد على نماذج تسيير المحافظ الإستثمارية و التي يمكن إعتبارها وسيلة فعالة للتحليل الدقيق من أجل الإختيارات المالية للمستثمر .

__________________

ايمان حسن

Ⅰ - الإستثمار و أداة المحافظ الإستثمارية:
Ⅰ-1 مفهوم الإستثمار و إستراتجيته :
يعتبر الإستثمار أحد مكوني الطلب الفعّال إلى جانب الإستهلاك, و يعني ببساطة الإضافة إلى الثروة المتراكمة, حيث يؤدي إلى الزيادة أو المحافظة على رأس المال, وتعد إستراتيجية الإستثمار الخطوة الأولى عند إتّخاذ قرار إستثمارى و هناك إستراتيجيتان هما:
أ‌-إستراتيجية حذرة: تهدف إلى تحقيق الربح ببطء من إستثمار مرتفع المخاطر.
ب- إستراتيجية نشطة: تهدف إلى تحقيق ربح سريع من خلال المضاربة على الأوراق المالية.
و هناك عاملين أساسيين في اختيار هاتين الإستراتيجيتين:
أ- التكلفة: حيث تتحمل الإستراتيجية النشطة تكلفة أكبر من الإستراتيجية الحذرة.
ب- التنويع:فاستراتيجية المحفظة النشطة عادة ما تكون أقل تنوعا من المحفظة الحذرة.
Ⅰ-2- مفهوم المحفظة الإستثمارية:
هي أداة مركبة من أدوات الإستثمار, تتكون من أصلين أو أكثر و تخضع لأداة شخص مسؤول عنها يسمى مدير المحفظة, الذي يكون مالكا لها أو مأجورًا فقط.
و تتنوع المحافظ حسب أصولها إلى ثلاث أنواع:
- المحافظ ذات الأصول المالية - المحفظة ذات الأصول الحقيقية
- المحافظ ذات الأصول المختلطة, و هو النوع الغالب, وتتنوع سياسات إدارتها إلى ثلاث سياسات.
Ⅰ- 3- أنماط السياسات المتبعة في إدارة المحافظ الإستثمارية:
إنّ السياسات المتعارف عليها لدى رجال الأعمال في مجال إدارة المحافظ هي:
أ‌-السياسة العمومية:
و هي سياسة يفّضل فيها العائد عن الأمان, والنموذج الشائع لهذه المحفظة المثلى لهذه السياسة هي محفظة رأس المال, التي تهدف لجني عائد عن طريق النمو الحاصل في قيم الأصول, و غالبا ما يتم شراء أسهم لشركات في بداية نموّها بجني أرباح رأسمالية مستقبلية ترجع لازدهار إقتصادي محتمل.
ب- السياسة الدفاعية:
يعطى فيها عنصر الأمان أولوية على حساب عنصر العائد من خلال التركيز على أدوات الإستثمار ذات الدخل الثابت, ويطلق على هذا النوع من المحافظ, محافظ الدخل و التي تتكون أساساً من سندات حكومية, أسهم ممتازة, عقارات...ألخ.
ج- السياسة المتوازنة:
تعتبر هذه السياسة وسطاً بين النمطين السابقين, و يراعي فيها تحقيق إستقرار نسبي في المحفظة مع عائد مقبول, ومستوى مقبول من المخاطرة. ويتم ذلك بتنويع رأسمال المحفظة بأدوات إستثمارية منوعة, وتسمى المحفظة من هذا النوع المحفظة المتوازنة. إذن كيف يتم بناء هذه المحفظة المتوازنة أو المثلى ؟

Ⅱ - بناء المحفظة الإستثمارية المثلى:
-1-مفهوم المحفظة الإستثمارية المثلى و مواصفاتها:
المحفظة الإستثمارية المثلى هي تلك المحفظة التي تتكون من تشكيلة متنوعة و متوازنة من الأصول أو الأدوات الإستثمارية, و بكيفية تجعلها الأكثر ملاءمة لتحقيق أهداف المستثمر, مالك المحفظة أو من يتولى إدارتها, أو بمعنى آخر هي التشكيلة التي تحقق أكبر عائد مع مستوى مخاطرة مقبول, وبالتالي نستطيع القول أنّ المحفظة المثلى هي التي تتوفر فيها المواصفات التالية:[1]
أ‌-تحقيق توازن للمستثمرين بين العائد و الأمان
ب‌-تتميز أصولها بقدر كافي من التنويع الإيجابي
ت‌-أن تحقق أدوات المحفظة حدّاً من السيولة أو القابلية للتسويق التي تمكّن المدير من إجراء أية تعديلات جوهرية.
و انطلاقا من كون العائد و المخاطرة معيارين أساسيين في تحديد أمثلية المحفظة لا بدّ من تحديد مفهومهما.
-2- مفهوم العائد والمخاطرة:
* العائد على الإستثمار هو الزيادة الحقيقية في القيمة الإجمالية لأصول المحفظة خلال العام منسوبة إلى القيمة للأصول في بداية العام.
* أمّا مستوى المخاطرة المقبول فيقصد به الإنحراف المعياري الحادث في عائدها الفعلي عن عائدها المتوقع, وقدّ تم تقسيم المستثمرين وفقا لمدى تقلبهم لمخاطر الإستثمار إلى فئتين:
1- فئة المستثمرين الراشدين, و تبدي تحفظا إتجاه المخاطرة,
2- فئة المستثمرين المضاربين: و تبدي توجها نحو المخاطرة.

-3-الطرق المعتمدة لتحديد العائد: و تنحصر هذه الطرق في:
أ- طريقة الرسم البياني:
و هي تمثل نقاط الفترة المالية مع العائد, وتجمع بخط بياني يقع في وسط هذه النقاط, و لكن هذه الطريقة لا تعطي صورة واضحة الأمور لأنه لا يأخذ بعين الاعتبار درجة المخاطرة.
ب- طريقة معدل النمو المتوسطي:
تستخدم هذه الطريقة فقط في حال أنّ العائد على المحفظة كان في زيادة مستمرة, وتعتمد على حساب الزيادة الحاصلة في العائدين بين فترة و أخرى بناءاً على المعادلات التالية:[2]
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image001.gif[/IMG]- مقدار النمو الوسطي = أكبر عائد(خلال الفترة) – أصغر عائد
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image002.gif[/IMG] عدد السنوات
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image003.gif[/IMG]معدل النمو الوسطي = مقدار النمو الوسطي / (أكبر عائد + أصغر عائد) × 100
2
فمعدل النمو الوسطي, يستعمل في تحديد معدل العائد للسنوات المقيلة, لكن هذه الطريقة غير منطقية, لأنها تفترض أنّ العائد في زيادة مستمرة.
ث‌-طريقة المتوسط الحسابي:
و تعتمد على مبدأ تجميع نسب العائد للفترات السابقة و قسمة هذه المجموع على عدد الفترات, و اعتبار الحاصل متوسط عائد هذه المحفظة, وفي حالة عدم التأكد يجب تحديد درجة المخاطرة بحساب التشتت و الإنحراف المعياري.
ج- طريقة القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية:
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image004.gif[/IMG] و تعتمد على حساب التدفقات النقدية الداخلة أو الخارجة المتوقعة من هذا الإستثمار و ذلك بالقيمة الحالية, و هو ما يسمى بالقيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية van
Rt - Dt St
و مقارنته بحجم المخاطرة المتوقعة على هذا الإستثمار.
د - طريقة معدل المردود الداخلي:
و يقصد به معدل الخصم الذي يجعل من van مساوية للصفر, وطبقا لهذه الطريقة نختار المحفظة ذات المعدل الأعلى. و إذا كانت محفظة واحدة فتقبل إذا كان هذا المعدل أعلى من كلفة رأس المال, و نفترض هذه الطريقة أنّ الأصول سوف يعاد إستثمارها بنفس نسبة المعدل طوال فترة المشروع.
و بعد تحديد نسبة المخاطرة و قيمة العائد للمحفظة, ويتم إختيار المحفظة المثلى وفق مبادئ محددة.
-4-مبادئ بناء المحفظة الإستثمارية المثلى:
و تتلخص في:
1- إختيار المحفظة ذات المخاطرة الأقل في حالة تساوي العائد.
2- إختيار المحفظة ذات العائد الأعلى في حالة تساوي درجة المخاطرة.
3- إختيار المحفظة ذات الأعلى عائد و الأقل مخاطرة في باقي الحالات.
و لبناء محفظة مثلى, لا بدّ من معرفة منحنى المحافظ المثلى أو الذي يرسم عن طريق تحليل العلاقة بين العائد و المخاطرة.
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image007.gif[/IMG]الشكل Ⅱ -1 : منحنى المحافظ المثلى العائد
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image010.gif[/IMG]

[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/02/clip_image011.gif[/IMG]

__________________

ايمان حسن

Ⅲ -إختيار المحفظة المثلى عن طريق منحنيات السواء:
Ⅲ-1-خصائص منحنيات السواء:
أ‌-إتجاه منحنى السواء من الأسفل إلى الأعلى ومن اليمين إلى اليسار, يعكس العلاقة الطردية بين المخاطرة و العائد.
ب‌-مستوى منحنيات السواء هابط من أعلى لأسفل, بمعنى أنّ المستثمر إذا لم يجد محفظة مثلى وفقا للمنحنى (1), فإنه سيظطر للتنازل و البحث عنها في المنحنى (2).
ت‌-أن جميع المحافظ التي تقع على منحنى سواء معين لها جاذبية متساوية من وجهة نظر المستثمر.
ث‌-المحفظة التي تقع على منحنى سواء أعلى, هي أكثر جاذبية للمستثمر عن أيّ محفظة أخرى تقع على منحنى سواء يقع أسفله, و بلغة الإقتصاديين, المنحنى الأعلى يكون أكبر منفعة من المنحنى الأسفل.
Ⅲ -2 فرضيات منحنيات السواء:
أ‌-فرض عدم التشبع:
و يقصد به أنّ المستثمر يفضل دائما الإستثمار الذي يحقق أقصى عائد ممكن, وعند المفاضلة بين إستثمارين نختار الإستثمار ذو العائد الأكبر.
ب‌-فرض كراهية المخاطرة:
يعني أنه لو أتيحت للمستثمر المفاضلة بين إستثمارين متساويين من حيث العائد فسوف يختار أقلّها مخاطرة.[1]



Ⅲ -3- مفهوم الحدّ الكفء:
في اختيار المحفظة المثلى, تضع نظرية المجموعة الكفأة شرطين:
أ‌-اختيار التوليفة المثلى التي تحقق أقصى عائد متوقع, في ظل مستوى معين من المخاطر.
ب‌-اختيار التوليفة التي تتعرض لمخاطر أقل, في ظل مستوى معين من العائد, ويطلق على الإستثمارات التي تتوافر فيها هذين الشرطين " بالمجموعة الكفأة " من الإستثمارات, وذلك من بين المجموعات الممكنة.
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image001.gif[/IMG] الشكل Ⅲ-1 – المجموعة الكفأة عائد المحفظة


[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image002.gif[/IMG]المجموعة
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image003.gif[/IMG]الممكنة


[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image004.gif[/IMG] مخاطر المحفظة
المصدر:هندي منير ابراهيم -1996- ص 31
"ج"- تحقق أكبر عائد لنفس المستوى من المخاطر, و لا توجد توليفة تحقق أكبر عائد لنفس المستوى من المخاطر عدا «ج", كما لا توجد توليفة لها هذا المستوى المتدني من المخاطر و تحقق نفس عائد "ج"
"هـ" : نفس الملاحظة.
إذن كلّ النقاط بين "ج" و "هـ" تحقق الشرط الأول " أ "
لكن «ب": لا تحقق هذا الشرط لأن "ب" تحقق أكبر عائد لنفس المستوى من المخاطر.
«د": تحقق أكبر عائد عند نفس المستوى من المخاطر.إذا أيّ محفظة تقع بين "ب" و "د" تحقق الشرط الثاني.
"هـ" لا تحقق هذا الشرط لأن "هـ" تحقق نفس العائد بأقل مستوى من المخاطر.
إذاً بما أنّ النظرية تقتضي توافر الشرطين معا, حيث استبعدت "ب" في ظلّ الشرط الأول, و "هـ" في الثاني, لذا فإن المجموعة الكفأة هي التي تقع بين النقطتين "د" و "ج"



Ⅲ-4-اختيار المحفظة المثلى:
الشكل Ⅲ-2 المحفظة المثلى
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image005.gif[/IMG] العائد
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image006.gif[/IMG]

نحسب العائد المربح للسهم أ حسب العلاقة :
F*1 = ∑p=1 Bp X Fp
بعد تكوين محفظة من السهمين معاً, تصبح معادلة العائد المتوقع من المحفظة كما يلي:
F*p = ∑p=1 Kp . F*p
حيث Kp : الوزن النسبي لكل سهم في المحفظة
F*= (0.5 x0.15)+(0.5x0.15)=0.15
0.5 تعني 50% لأن المحفظة تتكون من السهمين 1, 2 بالتساوي, أما المخاطرة المربحة للمحفظة بافتراض معامل الإرتباط بين عائدي السهمين معدوم فتحدد بالمعادلة:
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image008.gif[/IMG]R*= √(K1 R1)²+ (k2 R2)²+(K1)² x (cov)(1,2)+(k2)² x (cov)(1,2)
- مخاطر سوقية: و هي مرتبطة بظروف السوق, تتميز بالإنتظام و يمكن توقعها و بالتالي تجنبها
- مخاطر غير سوقية: أسبابها خارجة عن ظروف السوق المالي, و يصعب التنبؤ بها, كما أنها غير منتظمة, و سياسة التنويع قد تنجح في تخفيض النوع الثاني من المخاطر لكن لا تفيد في تجنب النوع الأول.
2-عدد أصول المحفظة:
فكلما زاد عدد أصول المحفظة, كلما تزايدت مزايا سياسة التنويع في تخفيض المخاطر, وهذا طبقا لقانون العينات العشوائية الذي يشير إلى التناسب العكسي بين عدد عناصر المحفظة و احتمال تركز الخسارة في عنصر معين.
3- معامل الإرتباط بين أصول المحفظة:
* من حيث نوع الإرتباط : فقد يكون موجبا كما يحدث بين أسعار الأسهم و أسعار العقار , وقد يكون سالبا كما حدث في أزمة الوول ستريت , عندما أدى الإنخفاض الحاد في أسعار الأسهم إلى إرتفاع حاد في أسعار السندات.
* من حيث قوة أو ضعف معامل الإرتباط : تتراوح بين +1 و -1 , فعلى مدير المحفظة في تنويع الأصول أن يراعي كلا من نوع الإلاتباط و قوة معامله.
ففي حالة الإرتباط السالب, تزداد مزايا التنويع كلما قوى معامل الإرتباط بين عوائد الأصول , بينما في حالة الإرتباط الموجب تزداد مزايا التنويع كلما ضعف معامل الإرتباط.
حساسية التنويع لا تنجح في تخفيض المخاطر الغير سوقية إذا كان الإرتباط موجبا و قويا , لأن عملية التنويع ماهي إلا تكرار لأصل من الأصول , على العكس, عندما يكون الارتباط سالبا أو معدوما , فالتنويع يكون موجبا و مفيدا في تخفيض المخاطر, لأن الآثار ستعم و في إتجاهات متعاكسة.
ذكرنا أنّ عوامل نجاح سياسة التنويع هو تنوع المخاطر خاصة تلك المتعلقة بالسوق , والتي يمكن التنيؤ بها , وذلك عن طريق معامل β , فكيف يكون ذلك ؟؟
Ⅳ-4 – التنبؤ بمخاطر المحفظة باستخدام معامل β :
النموذج الرياضي المبسط لتطبيق هذا المعامل هو dF= A+ (βx dF.S)
dF: معدل التغير في العائد للمحفظة.
S: معدل التغير في متوسط معدلات العائد لجميع أدوات الإستثمار.
A : ثابت المعادلة. β : يمثل درجة حساسية عائد المحفظة للمخاطرة
إذا يمكن تعريف β , بأنه مقدار التغير النسبي المتوقع حدوثه في عائد أسهم المحفظة بالقياس للتغير الحادث في متوسط عائد الأسهم المتداولة في سوق الأوراق المالية [2]
- إذا كان المعامل β=1 , معناه معدل تغير العائد المتوقع للمحفظة هو نفس معدل التغير الحادث في العائد السوقي بشكل عام , فإذا انخفض هذا الأخير بنسبة 20% بسبب حادث فإن عائد سهم المحفظة سوف ينخفض بنسبة 20% كذلك , وهذا ما يطلق عليه بالمخاطرة السوقية العادية.
و نستفيد من معادل β في بناء أو إحلال الأصول المكونة للمحفظة, ففي حالة انتعاش محتمل في السوق المالي , فيتم احللا أصول استثمارية ذات معامل β منخفض, و في حالة الإنكماش يتم العكس.




مثال: لنأخذ محفظة تتكون من 4 أصول مالية حسب الجدول التالي:
نحسب معامل β المربح β* = ∑V β / ∑V
= (0.2×500)+(1.4×1000)+(1.25×1000)+(0.75×1000) = 1
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image009.gif[/IMG] 500+1000+1000+1000
إذا كانت لدينا توقعات بانتعاش السوق المالي, فإننا نسعى للإستفادة منه عن طريق رفع معامل β* وذلك باستبدال الأصل (عملات أجنبية) ذو معامل β منخفض بأصل آخر , وليكن السهم D بقيمة 500 بعامل β =-3
[IMG]file:///C:/DOCUME%7E1/ADMINI%7E1/LOCALS%7E1/Temp/msohtml1/03/clip_image010.gif[/IMG]1.4= (3×500)+(1.4×1000)+(1.25×1000)+(0.75×1000) = β*
3500
إذا سيترتب زيادة أكبر في العائد المتوقع من المحفظة بنسبة إذا انتعشت السوق المالية ب 10% و ذلك ب 10% × 1.4 = 14%
رغم أنّ كلما ذكرناه في الفصول السابقة صالح لكل نوع من أنواع المحافظ ,إلا أنّ هناك ظوابط و قيود لتكوين محافظ الأوراق المالية و عوامل يجب مراعاتها عند إدارة هذه الأخيرة

Ⅴ - خصائص محافظ الأوراق المالية :
Ⅴ -1 ظوابط و قيود تكوين محافظ الوراق المالية:[3]
1-ظوابط و قيود زمنية: أي المدى الزمني الذي يرغب صاحب المحفظة الإستمرار فيه مستثمرا لأمواله (قصيرا, طويلا, متوسطا, لمدة سنة ....)
2-ظوابط و قيود مالية و رأسمالية: و هي حجم و نوع الأموال المتاحة لمدير المحفظة و التي يتم من خلالها شراء و حيازة الأوراق المالية و تكوين التوليفة أو المزيج المناسب في الأوراق المالية.
3-ظوابط أو قيود الحاجة إلى تسييل المحفظة: و هو القيد الذي يضعه صاحب المحفظة على مديرها في شكل إمكانية تسييل المحفظة بالكامل أو بجزء كبير منها أو بشكل فجائي أو في اجل قصير, مما يجعل مدير المحفظة ينجز أنواعا معينة من الأوراق المالية التي تحقق هذا الهدف.
4-ظوابط و قيود ضريبية و إلتزامية: كثيرا ما تعرض قوانين أو تشريعات تعطي مزايا أو إعفاءات ضريبية معينة لأوراق مالية معينة قد تكون لفترات زمنية منصوص عليها و من ثم يكون سعر المحفظة على علم بهذا كله, وبالتالي يجب مراعاته عند تكوين المحفظة
5-ظوابط و قيود الأخطار و المخاطر : يقوم مدير الإستثمار باختيار الأوراق المالية التي يتناسب درجة الخطر في الإستثمار فيها مع استعداد المستثمر و قدرته على قبول و تحمل المخاطر.
Ⅴ-2 –العوامل التي يجب مراعاتها عندإدارة الأوراق المالية:
1-معدل الفائدة و سعر الورقة المالية: إنّ عملية إدارة المحفظة تقوم على متابعة تطور العائد الذي تحققه الورقة , وذلك بمتابعة الأوراق المالية الجديدة التب تطرح في السوق لأول مرة , ومقارنة العائد عليها باغائد الخاص بالورقة المحتفظ بها في المحفظة.
2-مدى التقلبات في معدل الفائدة: يرتبط الإستثمار في الورقة المالية ليس فقط بمعدل العائد , ولكن أيضا بمدى الإستقرار في معدل العائد و اتجاهات هذا السعر في الأجلين القصير و الطويل أيضا.
3-مدى التقلبات في سعر الورقة المالية ذاتها: فكلما كان سعر الورقة المالية يزداد في السوق بشكل تراكمي فإن هذا أدعى إلى الإحتفاظ بها, فالزيادة التراكمية التي تطرأ على القيمة السوقية للورقة تشجع المستثمرين على طلبها نظراً لما تحققه من ربح رأسمالي.
4-تأثير تآكل القوة الشرائية للنقود: في حالة التضخم, الإحتفاظ بالنقود أمر غير رشيد , لذا يزداد إقبال الأفراد على الإستثمار في الأصول العينية و الوراق المالية, خاصة تلك التي ترفع قيمتها السوقية مع ازدياد قيمة الأصول التي سبق شراؤها بأسعار منخفظة.

Ⅴ-3- الإعتبارات الفتية في إدارة محفظة الأوراق المالية:
1-الإعتبارات الزمانية و المكانية : حيث تتدخل اعتبارات التوقيت في قرار الإحتفاظ بالورقة المالية في المحفظة أو التخلص منها , و كمثال على ذلك توقيت استحقاق سداد الورقة المالية, أما اعتبارات المكان , فتتعلق بالمخاطر التي قد يتعرض لها الإستثمار في مكان معين.
2-مستوى جودة الورقة المالية: و يتم ذلك من خلال تحليل البيانات المتوافرة عنها, حيث يتم تصنيف الأوراق المالية و ترتيباتها بنا على نتائج التحليل الذي تم.
3-السياسات المالية و النقدية للدولة: كسياسة التوسع في الإصدار النقدي , وفي الإنفاق الحكومي الجاري و الإستثماري, و سياسات التكميش و تعقيم الكتلة النقدية , وتأثير ذلك على اتجاهات أسعار الأسهم و فوائد عوائد الأسهم.
4-عمليات معالجة الأخطار: تتأثر عمليات الاستثمار و قرارات البيع و الشراء للأوراق المالية المتداولة بكم ونوع المخاطر التي تواجهها من حيث الآتي: [4]
أ‌-عمليات تحليل و تحديد الأخطار.
ب-عمليات توزيع الخطر و تحديد مصادر التعامل معه و نشر مجالاته
جـ- عمليات توزيع الخطر و تحديد مصادر التعامل معه و نشر مجالاته
د- عمليات تنويع الأخطار , وعدم تركيزها في إطار سياسة تثبيت الخطر
و تسهيلا لإدارة مثل هذا النوغ من المحافظ و تشجيعا للإستثمار فيه تم إنشاء ما يسمى بشركات الإستثمار.
Ⅴ-4- شركات الإستثمار:
Ⅴ-4-1 – ماهية شركات الإستثمار:
هي شركات تتلقى أموال من المستثمرين من مختلف الفئات , لتقوم باستثمارها في تشكيلات (صناديق) من الأوراق المالية, يتحدد نصيب المستثمر بعدد الحصص في التشكيلة التي يستثمر فيها أمواله, أما الأوراق المكونة للتشكيلة , فهي من النوع ذو التداول العام مثل الأسهم و السندات و أذونات الخزينة...ألخ.
و ليس من حقّ المستثمر أنّ يدّعي ملكية أوراق مالية معينة داخل التشكيلة , و يمكن القول أنذ شركة الإستثمار هي عدد من الصناديق يدير كل منها فريق إدارة مستقل , ويمكن تصنيف الصندوق على أساس تشكيلة الأوراق المالية المكونة لها. [5]





Ⅴ -4-2- تصنيف صناديق اُستثمار وفقا لمكونات التشكيلة:
1-صناديق الأسهم العادية:
و تتكون من الأسهم العادية فقط , إلاّ أننّا نميز فيها بين الصناديق التي تدار باستمرار و يقظة , والصناديق التي لا تحظى سوى بقدر ظئيل من اهتمام الإدارة , وهي تلك التي لا تبذل الإدارة من جانبها مجهودا لإختيار التشكيلة, لأنها تسعى إلى تحقيق عائد مماثل لعائد السوق.
2- صناديق السندات:
و تتكون من سندات فقط , قد تكون مرتفعة الجودة , وتولد عائداً منخفضا نسبيا و ولكنها لا تنطوي على مستوى منخفض من المخاطر أو قدّ تكون متباينة من حيث الجودة و المخاطر و العائد.

3- الصناديق المتوازنة:
و تتمثل على مزيج من أسهم عادية و أوراق مالية أخرى ذات دخل ثابت و محدد مثل السندات التي تصدرها الحكومة و منشآت الأعمال, والسندات القابلة للتحوبل إلى أسهم عادية , والأسهم الممتازة و وتتميز التشكيلة بمعامل β أقل من الواحد الصحيح , بمعنى أنّ القيمة السوقية للأوراق المالية المكونة للصندوق لا ترتفع أو تنخفض بنفس مستوى التغير في السوق.
4- صناديق سوق النقد:
و هي تلك الصناديق التي تتكون من تشكيلة من الأوراق المالية قصيرة الأجل كأذونات الخزينة, وشهادات الإيداع التي عادة ما تتداول في سوق النقد أيّ من خلال مؤسسات مالية كالبنوك التجارية.







خاتمة البحث:

تعتبر المحفظة الإستثمارية من أهم الأدوات الإستثمارية التي ظهرت حديثا, و هي مجموعة من الأصول المختلطة الماليةو الحقيقية تدار من طرف شخص يدعى مدير المحفظة, هذا الأخير يحاول تحقيق أهداف المستثمر من خلال اختيار تشكيلة تحقق أكبر عائد مع مستوى مخاطرة مقبول , وهما المعيارين الأساسيين في تحديد أمثلية المحفظة .
و لبلوغ هذا الهدف , يتم اللجوء عادة إلى التنويع و ادراج بعض الأصول الغير خطرة , وتنجح هذه السياسة عندما يكون معامل الإرتباط بين الأصول معدوما أو ضعيفا.
كلّ هذه المبادئ صالحة لكل أنواع المحافظ المالية, و نظراً لأهميتها و حساسيتها اللامتناهية للأحداث الجارية في السوق المالي, تنفرد ببعض الخصائص لذا لها اعتبارات و قيود و ظوابط خاصة يجب مراعاتها سواء في تكوين أو إدارة مثل هذه المحافظ.
و في الأخير يمكن القول أنّ هذا البحث, ركّز على النقاط الأساسية في كيفية تكوين و إدارة المحافظ الإستثمارية رغم ذلك يبقى غير شامل, ولأننا لم نتطرق فيه إلى نوع معاصر من المحافظ و هو المحافظ الدولية و تنفرد هذه الأخيرة بخصائص معقدة و كثيرة تجعلها جديرة بالبحث.

__________________